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【北森控股:中國HCM SaaS領導者,競爭力持續增強的行業龍頭】天風計算機繆欣君團隊

2024/1/10  文章來源:互聯網  作者:萬發
文章簡介:【北森控股:中國HCM SaaS領導者,競爭力持續增強的行業龍頭】天風計算機繆欣君團隊

轉載自計算機 牛骨挖掘機   作者 | 繆欣君

摘要

1、北森控股是國內HCM SaaS中的頭部企業:

北森控股是一家一體化人力資源軟件公司,早些年通過測評軟件起步,發展至今主要通過iTalentX平臺為企業提供云原生SaaS產品,以幫助企業高效地招聘、測評、管理、發展及留用人才。根據IDC數據,北森控股在2023H1 HCM SaaS市占率達15.1%,連續7年市占率維持第一,且從2021年開始市占率持續提升,截止FY2024H1,公司客戶達5300多家。公司堅持公有云訂閱模式,金額留存率達到104%,公司是行業內少有的一體化HCM軟件公司,其中核心人力模塊產品力較強,2023財年公司收入7.51億元,其中云訂閱占比達72%,ARR超過7億。

2、中國HCM SaaS市場處于高增長階段,長坡厚雪且有一定逆周期性:

2021年國內HCM市場規模約189億元,其中云端HCM解決方案市場規模為55億元,約占整體市場的29%,相較美國60%的SaaS比例仍有提升空間。HCM軟件市場的一體化與轉云化趨勢顯著,結合數字化趨勢,我們認為HCM SaaS未來有望長期保持較高的行業增速。同時在經濟增速放緩的大背景下,Core-HR和績效管理等模塊呈現出高于整體市場增速的特性,逆周期屬性明顯。

3、公司龍頭屬性持續增強,報告業績持續改善:

北森控股的市占率從2021年開始逐年提高,我們認為背后是公司堅持一體化戰略,同時由于一級市場融資環境等原因導致競爭格局不斷改善的結果。從FY2024H1的財務業績可以看出,在經濟增速放緩的大背景下,公司的ARR增速,HCM訂閱收入增速出現拐點,同時期間費用率穩步下降,經營性凈現金流與利潤狀況持續改善,表明公司的競爭力在不斷增強,龍頭屬性持續提高。

投資建議:

我們認為HCM SaaS是一條長坡厚雪的大賽道,北森是行業中的龍頭企業,且競爭力在不斷增強。隨著公司多模塊產品售賣帶來的客單價提升和新增客戶數提升,預測FY2024-FY2026公司總收入分別為8.87/10.78/13.40億元?紤]到公司的業務屬性,我們選擇金蝶國際、用友網絡、Workday、Salesforce、Ceridian、Paycom和Paylocity作為可比公司,公司到2024自然年PS平均值為6.36,考慮到北森的龍頭屬性、港股的流動性和公司的收入中訂閱費占比較高,我們給予到2024年5X的PS,根據北森2025財年(2024年4月1日-2025年3月31日)的收入預測,給予目標市值59.30億港幣,對應股價8.27港幣。

風險提示:

港股市場流動性不及預期、宏觀經濟恢復不及預期、公司競爭格局改善的趨勢不及預期、跨市場選擇可比公司的風險

1.HR科技龍頭企業,引領國內一體化云端HCM解決方案

1.1.HR科技領頭者,國內HCM SaaS市場占有率連續七年排名第一

北森控股是中國領先的人力資源軟件公司。北森控股成立于2002年,2003年將測評搬上互聯網,2005年成立國內控股公司,2008年公司占據中國測評市場領先地位;2010年公司開始專注于開發及提供云端HCM解決方案,隨后招聘云、繼任云和績效云相繼發布;2015年公司定位HR場景的PaaS平臺問世, 并推出SaaS模式的核心人力軟件。2019年北森魯班™PaaS平臺證書對外開放, 并發布北森APP Store;2020年公司發布一體化HR SaaS及人才管理平臺 – iTalentX;2023年公司升級iTalentX 7.0版本, 并首提“業人一體,為員工而設計”的理念。

目前公司已成為IT互聯網、高科技制造、零售連鎖等行業的頭部企業廣泛認可的合作伙伴;自2016年起,已連續七年位列中國HCM SaaS整體市場排名第一,已累計幫助超過6000家中大型企業獲得業務提升,包括70%的《財富》中國500強企業;每天有超過15萬HR和2000萬企業員工使用iTalentX。

1.2.一體化云端HCM解決方案打造產品矩陣,引流多行業企業龍頭客戶

一體化云端HCM解決方案打造公司業務基石。公司主要通過iTalentX平臺為企業提供云原生SaaS產品,以幫助企業高效地招聘、測評、管理、發展及留用人才。一體化云端HCM解決方案可以為客戶同步使用場景與底層員工數據。PaaS基礎設施作為iTalentX的基石,可以讓公司內部開發者構建并擴大公司云端HCM解決方案來提高公司應用開發效率,從而快速支持應用擴展并滿足客戶不斷變化的個性化業務需要。

在PaaS的基礎上,北森提供整套云原生、標準化的HCM解決方案,涵蓋員工全生命周期的多種客戶使用場景,從招聘到離職至退休,使公司的客戶能有效招聘、評估、管理、發展及挽留人才。具體來看,公司HCM解決方案的主要產品包括招聘云、測評云、核心人力解決方案(人事云、薪酬云、假勤云)、績效云、繼任云、學習云、人力資源數據分析解決方案。截至2022年9月30日,公司憑借全面產品組合的HCM解決方案,滿足不同行業客戶的共同HCM需求,解決特定行業客戶的痛點,公司的客戶包括科技、房地產、金融服務以及汽車和制造業行業中絕大部分排名前十的企業。公司通過快速的產品迭代周期及每周推出的HCM解決方案的軟件更新,使客戶能夠在他們的運營環境中應對技術創新及變化。

1.3.公司營收與客戶群穩健增長,堅定深耕HCM SaaS不動搖

公司收入穩健增長,FY2019-FY2023訂閱收入CAGR高達26.6%。FY2019-FY2023公司收入由3.82億元增長至7.51億元,FY2024H1收入達4.01億元,同比增長14.2%,主要系公司云端HCM解決方案訂閱收入增加所推動,云端HCM解決方案收入貢獻了絕大多數增長, FY2019-FY2024H1占比由55%增長至74%,增長了19pct。

云端HCM收入保持高毛利,整體毛利率相對穩定。FY2021-FY2023公司整體毛利率下降, FY2023-FY2024H1小幅上調,整體毛利率保持相對穩定。FY2021-FY2023云端HCM解決方案及專業服務毛利率均下降,分別由80.6%下降至74.7%、42.6%下降至6.6%,下降主要系公司為提升客戶服務及體驗有相應的人員擴張,同時疫情導致毛利下降,FY2021-FY2022 云端HCM解決方案毛利率小幅下降也有公司服務器相關折舊及攤銷開支以及第三方服務相關成本費用的原因;云端HCM解決方案近五年保持高毛利水平, 主要系HCM解決方案為云端標準產品,能夠以有限的增量成本產生經常性訂閱收入。

公司收入留存率優異,近五年NDR持續超過100%,其中FY2023及FY2024H1 Core HCM訂閱留存率超110%。FY2024 H1公司訂閱收入留存率為104%,近年NDR下滑主要系疫情的影響導致公司招聘業務不佳。公司進一步深化HCM場景,FY2023、FY2024H1 Core HCM一體化解決方案訂閱留存率分別為116%、114%。

高續費率帶來客戶數量持續穩健增長。FY2019-FY2024H1公司客戶總數由3334家增長至5300家, 增長率達59%;其中FY2023、FY2024H1 Core HCM客戶數分別為1400、1600家。FY24H1客戶總數增長主要系公司深耕一體化HCM場景,Core HCM與招測一體化業務的穩健增長。

在優秀的續費率之下,公司年度經常性收入(ARR)保持持續穩健增長。FY2023公司年度經常性收入為6.50億元,同比增長12%,增速下降主要系疫情影響導致公司招聘業務不佳及NDR的明顯下滑;截至FY2024H1,公司年度經常性收入為7.01億元,增速觸底反彈至13.3%。此外客戶訂閱超過一個云端HCM解決方案ARR占比達71.4%,交叉銷售也帶來了客戶訂閱費收入的不斷提升。值得一提的是,截至FY2024H1,Core HCM模塊的ARR占比已經達到48.4%,同比增長35.1%,半年間新增客戶數量約為300家,我們認為Core-HR已經成為了公司的核心增長引擎。

扣非后期間費用率逐步下調,FY2024H1費用率控制加速,成本端拐點出現。公司的經調整銷售費用率自FY2020開始逐步下滑,從64.3%下降至FY2024H1的44.5%,且最近半年下降幅度較大。研發費用率隨著產品的逐漸成熟和收入上漲,費用率也在逐步下降,FY2024H1僅34.1%,管理費用率在2021-2023財年有所上升,到2024H1逐步回落。公司力求促進不同HCM解決方案及服務交叉銷售,利用已建立的品牌聲譽以更具成本效益的方式獲得客戶,繼續提高公司銷售及營銷效率。此外,公司不斷提高研發效率以優化費用結構,未來計劃通過提高集中管理水平、簡化內部工作流程及利用技術提高便利性、成本效益及生產力以優化公司的管理費用。

員工年均薪酬呈上升趨勢,FY2023員工人效穩定,FY2024財年人效有望實現突破。FY2023員工年均薪酬為40.96萬元,同比增長9.1%;2024 H1員工年均勞動生產力為42.16萬元(我們根據H1的數據推算),FY2022、2023分別為32.30、32.73萬元,主要系公司員工總數自FY2023-FY2024H1 由2295人減少至1901人,同時收入維持穩步增長導致,人效已經看到突破。

FY24H1公司經調整凈虧損收窄, 現金流量凈增加額有所改善,報表改善跡象顯著。公司FY19-FY24H1經調整凈虧損持續為正,主要系公司在戰略上優先考慮規模及地域擴張、客戶增長及參與度、產品開發及創新,而非短期內盈利能力,抓住國內新興快速增長的云端HCM市場機遇。公司2024H1經調整凈虧損為0.86億元,同比減少43.5%,主要因素為公司提高運營效率而采取積極成本控制措施。FY23公司經營活動現金凈流量為-1.52億元,主要系公司同期經營虧損;FY2024H1公司經營活動現金凈流出1.75億,相較于FY2023H1有所收窄,我們認為2024財年全年有望看到較大幅度的現金流改善。

1.4.股權結構穩定,股權激勵引流優秀員工

公司股權結構穩定,管理層經驗豐富,建立完善股權激勵機制。王朝暉為公司聯合創始人和法定代表人,持股16.87%。王朝暉擁有國內HCM行業及企業管理方面近20年經驗, 曾于2002年3月至2005年4月擔任北京北森盛世總經理,負責公司整體管理;2016年7月至2021年6月任職北森生涯(公司前附屬公司) 總經理兼執行董事(2009年4月至2021年9月)。自2018年4月6日任職公司執行董事兼董事會主席,主要負責整體戰略規劃及主持董事會事務。截止2023年6月28日,公司前十大股東持股比例達77.16%。

公司于2019年7月15日采納首次公開發售前股權激勵計劃,旨在吸引并留住最優秀的人員。為董事、本公司員工及顧問提供額外獎勵并促進公司業務走向成功, 并分別于2020年4月23日、2021年9月26日及2021年12月31日修訂。

公司已經開始控制企業人數,提質增效。FY24H1公司員工人數為1901人,在2023財年企業人數為2295人。截至2022年9月30日(FY2023H1),37%全職員工在北京工作,63%位于其他城市工作。其中運營及產品支持、銷售及營銷、研發、一般及行政員工占比分別為34.1%、31.6%、27.3%、7.0%。

2. 國內HCM SaaS市場分析:長坡厚雪,北森領先地位逐步強化

2.1. HCM為企業提供員工全生命周期管理解決方案,管理理念與降本增效價值并重

現代人力資源管理的內涵已經從聚焦HR部門本身的業務職能,延伸至整個企業資源管理為底座,通過合理調配人力資源,從而實現企業的業務增長目標。在此過程中,需要運用人力資源管理軟件對企業進行管理的意義在于幫助企業實現了人力資源信息化管理、人事管理數字化和人事管理自動化流程化、方便人事規劃、完善系統和為決策者提供人事數據支持。人力資本管理(HCM)是企業用于招聘、管理、發展、留住及優化其人才的解決方案及相關專業服務,HCM軟件存在多個不同功能的細分模塊,包括招聘、測評、核心人力(如人事、假勤、薪酬等)、績效、繼任、在線學習及其他,覆蓋員工全生命周期。

以核心人力為例,核心人力管理作為企業人力資源管理的重要環節,通常包含基礎人事管理、考勤管理、薪酬社保管理以及報表統計分析管理。對于企業,核心人力板塊的部署可以通過信息化、多模塊、多協同的方式幫助企業快速發展。對于內部員工,一體化部署減少對原有傳統軟件的應用數量,完成多個模塊線上化應用,增加企業效率的同時大幅提升員工體驗。對于統計信息,報表分析可以幫助企業挖掘深層次數據,提升考勤結算、薪資核算效率,降低人為因素帶來的差錯,使得數據準確度有效提升。

HCM軟件涵蓋管理理念、降本增效和解放生產力等作用,為企業提供管理思想與員工降本增效雙重價值。首先,包括HR SaaS在內的HCM軟件可以為企業輸出管理方法與理念,輸出人力資源全流程管理方法、高效管理理念、智能數據分析方法;其次可以為企業管理降本增效,提高人力資源工作效率、簡化全流程;最后可以進一步解放生產力,加快企業數字化轉型,提升管理效率和HR工作能力。

2.2. 中國HCM軟件滲透率空間大,未來HCM SaaS市場增速中樞較高

中國人力資源信息化經歷了三個發展階段,目前仍處于數字化階段初期。據頭豹研究院的調查顯示,最早中國的人力資源數字化以HR系統信息化為主,主要解決HR事務管理難題,以“數對人頭、做好考勤、發對工資”為主要管理目標。隨著信息和互聯網技術的發展,電子人力資源管理(e-HR)系統興起,除了能夠實現信息記錄外,還能夠實現數據管理和統計,企業在基礎人事管理之上,管理理念逐漸向“管好人”偏移。在云計算、大數據等新興技術的推動下,人力資源管理進入數字化階段,HR SaaS興起,企業將人才看做寶貴的人力資本,實現人才效用最大化。

現階段中國HCM市場的數字化程度較低,盡管中國已實現與美國基本相當的互聯網滲透率,但中國HCM市場的數字化程度仍遠低于美國。根據灼識咨詢,2021年中國HCM數字化率(按數字化HCM解決方案市場規模/HCM市場規?傤~計算)僅為2.9%,遠低于美國的9.9%。落后的數字化普及程度與企業對HCM解決方案日益增強的需求結合,意味著數字化HCM解決方案市場存在可觀的發展空間。

大量企業仍未進行人力資源數字化轉型,滲透率空間大。根據頭豹研究院《2021中國人力資源管理年度觀察報告》中的調研數據顯示,截至2021年中國有超過9成企業考慮推行人力資源數字化,但僅22.2%的企業已經開始了人力資源數字化實踐,仍有77.8%的企業尚未開始人力資源數字化轉型,其中有23.6%的企業有明確的計劃,剩余企業處于有想法但未確定計劃甚至暫未考慮的狀態。

根據灼識咨詢,近年來,中國數字化HCM解決方案市場規模顯著增長,從2017年的89億元人民幣增長至2021年的189億元人民幣。2020年以來受疫情影響,市場變化主要來自兩方面,首先需求側角度,客戶對于自身的需求變得更加清晰,線上招聘和辦公需求場景增多,刺激了大型客戶和中小型客戶對HCM的需求。其次供給側角度,供應市場不再是無序競爭狀態,逐漸形成頭部和腰部企業的競爭格局。

根據灼識咨詢,未來隨著企業上云意識增強,人力資源管理軟件產品迭代優化和服務體系的增加,中國數字化HCM解決方案市場規模占HCM市場規?傤~的比例預計將從2021年的2.9%增長到2027年的3.6%。預計中國數字化HCM解決方案市場將繼續快速增長,并于2027年達人民幣590億元,2021年至2027年的復合年增長率為20.9%。

2.3. 行業兩大轉變:一體化與轉云化趨勢明確

按照交付模式,數字化HCM解決方案可以分為本地部署HCM軟件和云端HCM解決方案兩類。長期以來,本地部署HCM一直是中國HCM市場的主流交付方式,2021年的市場份額為70.8%,云端HCM占比不足30%,相比之下,云端模式已成為美國的市場規范,2021年的市場份額為69.3%。

據頭豹研究院的研究表明,本地部署的e-HR存在整體費用高昂、產品模塊缺乏、數據難以打通、員工體驗不佳的難題。e-HR需要企業購買額外物理配置和進行后期維護等工作,導致整體成本投入過高,此外,軟件為一次性付費模式,企業資金壓力較大。人才管理模塊需要企業額外購入軟件完善系統,并進行數據集成,不同軟件導致數據儲存分散,數據打通困難,多軟件系統也導致員工操作不便,體驗感下降。

云端HCM解決方案在提高企業效率和節約成本方面,較本地部署HCM具有顯著優勢。云端HCM具有更強的適應性和可擴展性,具備更豐富的功能和易于理解的界面,員工通過移動端和個人電腦設備即可輕松訪問,從而提供更友好的用戶體驗。此外,云端HCM在初步實施方面所需的前期投資遠低于本地部署HCM。另外,云端交付模式同時為服務提供商提供了重要的交叉銷售機會,企業更愿將各種HCM功能整合到一個云端平臺上,以實現更好的協同效應。因此,轉云化是HCM的明確趨勢之一。

HCM產品有望向一體化發展,通過實現一體化,避免企業在使用人力資源管理軟件上所帶來的業務割裂、體驗割裂和數據割裂問題,提升企業管理效率。單一模塊產品需要企業花費額外時間來進行數據和信息的打通,增加產品使用成本,且各系統數據標準不一,很難進行數據分析。通過一體化,實現全模塊打通,統一信息標準,幫助HR提升效能,聚焦業務目標,助力人力資源管理轉型。

客戶尤其是大型客戶更看重一體化產品能力。一體化大型企業組織架構復雜、人員數量多,需要的產品模塊更為全面,選擇單一模塊產品會涉及到多模塊之間的數據和信息打通,為企業帶來額外的交付工作,因此通常選擇一體化產品。與此同時,大型客戶對于PaaS平臺定制化快速交付能力、AI能力、RPA能力的需求也更為迫切。為了更好地評估產品和降低采購成本,大型企業的選型決策鏈從原來的業務對接直接采買已經轉為了招投標流程。

2.4. 經濟增速放緩期企業更注重員工管理,HCM中部分模塊存在逆周期性

在經濟增速放緩期企業有望更加重視員工管理。企業生存的核心手段之一是降低成本,面臨充滿不確定性的市場環境,業務本身波動性上升,這將導致企業用工數量和實際業務需求之間存在差距,企業訴求會轉變為“如何將用人成本和實際業務的成果進行對齊,滿足企業業務對人力的彈性需求:在業務波峰時,人員能招之即來;在業務波谷時,將人員成本降到最低”。過去人力資源數字化轉型對企業來說更多是錦上添花,但近年來受疫情、俄烏戰爭等黑天鵝事件的影響,導致經濟增速放緩期、通脹和能源成本上升,企業人力資源成本成為影響企業生存和發展的重要因素,人力資源數字化已從錦上添花變成了企業生存的必需品。

在經濟乏力的時候,Core-HR和績效管理呈現出高于整體HCM市場增速的特性,逆周期屬性明顯。根據IDC的數據,從2022年的市場份額來看,招聘和企業績效SaaS市場份額占比最高,其中招聘SaaS市場份額為23.4%,績效管理SaaS市場份額為22.3%。從各個市場的增速來看,Core HCM和績效管理SaaS市場增速最快,分別為29.5%和29.1%,高于整體HCM SaaS整體增速。我們認為,經濟增速放緩時期,企業更加注重員工管理,HCM有助于實現人力資源運營調配的最優解,實現資源價值的充分發揮。

2.5. 競爭格局分析:北森市占率逐年提高,競爭優勢逐步凸顯

HR SaaS行業經過多年發展,市場認知度和企業認可度不斷抬升,廠商根據一體化和單模塊模式在各自領域深耕并延長服務鏈條,通過提供精細化的產品模塊和高質量服務來構造競爭壁壘。根據艾瑞咨詢的數據,基于廠商營業收入、付費客戶數量、品牌影響力等指標,將市場上HR SaaS廠商劃分為三個梯隊。其中以北森為代表的第一梯隊,商業模式以一體化產品為主,產品鏈條全面,在營業收入、客戶數量、品牌影響力等維度上優勢明顯。第二梯隊主要是單模塊廠商,該類廠商在垂直模塊深耕,在營收和擴張速度上較第一梯隊有一定差距,但是近年來在原有模塊優勢的基礎上不斷向其他模塊延申,擴大服務半徑提升市場份額。第三梯隊則受限于資金、技術等因素,整體規;鲩L較為緩慢,品牌影響力遜于第一、第二梯隊。

中國HCM市場整體集中度不高,但云端HCM市場集中度較高,且北森市占率正逐年提高,展現出產品的競爭優勢。2021年中國HCM市場的CR5為15.6%,集中度不高,北森僅3.4%排名第三,但在云端HCM市場,北森市場份額為11.6%,高于第二及第三大參與者的總和,整個行業集中度也相對較高,CR5為31%;到2022年北森市場份額增長至12.9%,隨后在2023上半年,市場份額進一步上升至15.3%,連續7年保持中國HCM SaaS市場占有率第一,且市占率逐年提高。我們認為得益于北森的產品優勢和堅定有效的一體化HR SaaS戰略,北森保持連年逆勢增長,競爭優勢凸顯。

北森的競爭對手中有較多未上市企業,但由于國內SaaS賽道融資環境的復雜化,北森的競爭格局有望改善。從行業融資情況看,2015年被行業稱為SaaS元年,根據企名片的數據,當年SaaS行業融資事件數量244起,隨后到2021年國家“十四五”規劃提出開啟“數字中國”戰略,數字化成為中國企業進行產業升級的主要方向之一,這一年SaaS行業再一次迎來資本的高度關注,但2022-2023年融資數量開始下滑,2023年,整個一級投融資市場熱情冷卻,大環境下,SaaS遇冷,融資事件數達到歷史低值。我們認為,整個SaaS市場融資環境復雜化給北森創造了更好的市場環境,北森的競爭格局也有望改善。

3. 他山之石,海外HCM SaaS市場趨于成熟,上市公司競爭格局打開

3.1. 全球來看HCM軟件是僅次于ERPCRM的核心通用管理軟件

全球HCM軟件市場持續加速增長,規模有望從2022年的266.3億美元提升至2026年的375.8億美元。對比其他的管理軟件賽道,2022年全球ERP市場規模547.6億美元,CRM市場規模533.7億美元,其次HCM市場規模266.3億美元,市場空間領先于SRM、ITSM市場,與BI市場規模打平,從市場規?梢钥闯,HCM是非常重要的企業管理軟件賽道。截至2022年,全球企業使用云端HCM軟件占比約為60%,云端HCM市場已經成為主要趨勢。

海外HCM軟件賽道的發展歷經幾十年,經歷了早期IBM主機,到C/S架構和云轉型三階段。1970年代,市場上IBM占有絕對壟斷地位,70年代后期,基于封閉的IBM技術體系開發,市場上逐漸開始出現自有品牌的獨立企業公司。1980年,SAP第二代產品(R/2)出現了人力資源模塊(RP),1992年,SAP推出SAP R/3,進入C/S的時代,同時PeopleSoft成功上市。90年代中期,PeopleSoft決定從HR軟件向綜合性ERP發展;90年代后期,企業IT系統從C/S架構向互聯網應用架構轉型(N層架構),PeopleSoft推出PeopleSoft8;21世紀初,PeopleSoft在HR管理領域系統遙遙領先同行;2004年12月,Oracle宣布以103億美元收購PeopleSoft;2005年后,SAP ERP逐漸增強了人才管理(TM)模塊,隨后收購SuccessFactors后,擁有了完整的人才管理方案;2010年前后傳統人力咨詢公司和保險集團合并后,又逐步退出低利潤的HR外包市場。

從競爭格局上看,Workday、Oracle、SAP、UKG、ADP是全球HCM應用市場份額最高的HR軟件公司,其中Workday也是HCM SaaS市場領軍企業。根據Gartner的報告,可以看出Workday、Oracle、SAP、UKG和Ceridian處于leaders區間,是最優秀的云端中大型企業HCM 云軟件提供商,隨后有ADP、Cornerstone和Infor等公司。從份額上看,全球HCM應用市場前五大供應商為Workday、ADP、SAP、UKG、Oracle,2022年市場總份額為47.85%,Workday占比為13.72%,ADP和SAP占比分別為9.86%、9.11%,市場集中度較高;若聚焦到云端HCM SaaS市場,市場集中度更高,前五大供應商市場份額為63.5%,Workday占主要市場份額,占比為18%。我們認為云端產品更加標準化,帶來了集中度的進一步提升。

3.2. 海外已有多家HCM軟件上市公司,加速HCM SaaS市場發展

3.2.1. Workday:全球企業領先HCM SaaS供應商

Workday成立于2005年3月,是一家涵蓋人力資源云應用和企業財務的領先供應商之一。Workday的財務管理、HR、規劃、支出管理和分析應用以AI和機器學習為核心,幫助全球企業迎接未來的工作模式。截至2023年12月19日,Workday市值為714.3億美元。

根據Gartner的評估,Workday在2023年HCM云套件領域被評為行業領先企業。公司提供Workday人力資本管理(HCM)套件,比如用于規劃、財務、采購和專業服務自動化等企業資源規劃功能的其他產品,此外,公司也有財務解決方案、企業規劃等模塊。

Workday HCM系統為企業與員工打造全方位體驗。企業運用Workday HCM通過人力資源管理、薪酬核算、勞動力管理、人才管理、技能云來優化員工內部;Workday HCM系統同時為每位員工提供獨一無二的體驗,并通過自助知識庫隨時隨地快速解答常見的HR問題;HCM系統通過勞動力規劃、分析與報告來制定以技能為基礎、更明智的人才戰略,了解企業員工,發現人才缺口,規劃企業未來的員工結構。

Workday HCM作為一個系統,具有單一的數據源、安全模型和用戶體驗,為企業提供了基于云的系統,能夠在持續變化的世界中不斷發展,以滿足持續變化的業務目標。Workday Skills Cloud 作為 Workday HCM的核心,運用機器學習自動調整人才與機會,大規模地提升各種企業組織的勞動力靈活性。

Workday廣受客戶贊譽,客戶群規模龐大,資本雄厚。全球各行各業的10000多家企業均在使用Workday,其中有超過50%的公司來自企業世界財富500強。公司目標是保持95%以上的客戶滿意度,自2022年起,Workday客戶滿意度已經有十余年維持在95%以上,客戶社區已經有超過6500萬的合約用戶。Workday HCM產品面向大中型企業銷售(如Accenture、Bank of America、Hitachi、Rolls-Royce等);HCM產品在全球有超過4650家客戶,約71%的客戶擁有超過1000名員工,約9%的企業超過25000名員工。

Workday近十年總營收及訂閱服務營收持續高速增長,CAGR達33.3%。FY2023收入為62.16億美元,較FY2014增長1225%;其中訂閱服務為營收主要構成部分,FY14-FY2023訂閱服務收入由3.54億美元增長至55.67美元,營收占比由75.5%增長至89.6%;FY24Q3訂閱收入為16.9億美元,同比增長18.1%,年訂閱收入積壓為60.5億美元,同比增長21.9%,主要系公司業務的持久性以及市場對云端財務和HCM服務的持續的采用;根據Workday FY24Q3報告,企業軟件行業預計打開1420億美元的市場,其中HCM市場規模約為580億美元,公司擁有超過5000名的Core HCM客戶。

3.2.2. SAP:收購SuccessFactors占領云端HCM市場

SAP成立于1972年,是一家世界領先的業務流程管理軟件生產商,也是世界最大的企業應用軟件供應商之一,截至2023年12月19日公司市值為1811.6億美元。2011年12月,SAP以34億美元收購Success Factors。SAP SuccessFactors 是HCM云市場的先驅,在績效管理、人才管理和學習領域均處于領先地位,目前SAP SuccessFactors HCM擁有近7500萬用戶,是全球應用最廣泛的HCM云平臺。SAP SuccessFactors HXM是SAP SuccessFactors HCM的升級版,將核心人力資源與薪資核算、人才管理、銷售績效管理、人員分析和勞動力規劃聯系在一起,幫助推動企業向前發展。

2023年公司SAP SuccessFactors HCM 解決方案擁有超過9900名客戶群體,超過6000名使用SAP SuccessFactors 員工中心軟件,超過2.67億企業用戶使用SuccessFactors,其中有155家企業每家超過10萬名用戶在使用SuccessFactors。

3.2.3. Oracle:Fusion Cloud HCM打造全方面HR云技術解決方案

Oracle成立于1977年,是企業IT市場上最大的供應商之一,是唯獨一家擁有全套集成云管理軟件和云基礎架構平臺的技術提供商。公司擁有150余起收購,投入超過1100億美元,2005年公司收購HR和ERP行業領頭公司PeopleSoft,從2012財年至今研發投入超過720億美元。截至2023年12月19日,Oracle市值為2920.7億美元。

軟件及云收入及占比持續增長,FY2023軟件及云收入增長顯著。FY2014-FY2023軟件及云收入由291.99億美元增長至410.86億美元,營業總收入近十年CAGR為3%;FY2023 Oracle總收入為500億美元,創收入新高,主要系云基礎及云應用業務加速增長,合計增長率達50%。軟件及云收入占比持續增長,2024H1營收占比為83.38%;2024Q2云應用(SaaS)收入為32億美元,同比增長15%;其中Fusion云ERP(SaaS)收入為8億美元,同比增長21%。

聚焦到HCM部分,2023年公司擁有43萬家客戶遍布175個國家,其中云端HCM客戶超過3850家。大部分客戶來自于大中型企業,大部分客戶企業擁有超過1000名員工。目前Oracle擁有Oracle Fusion Cloud HCM這一全面的云技術解決方案,可以將所有人力資源流程和每個員工聯系在一起。通過單一用戶體驗和數據模型以及無縫的流程嵌入有AI的基礎設施,Oracle Cloud HCM可以為企業員工重新定義優秀標準。

Oracle Fusion HCM Analytics是針對Oracle Cloud HCM預購建的云原生解決方案,可幫助人力資源專業人員獲得現成的勞動力洞察,以改善員工流失和保留率、人才招聘和管理、薪酬、員工多元化等方面的決策。

3.2.4. Ceridian-Dayforce:打造全球性多行業HCM一體化解決方案

Ceridian成立于1992年,是一家全球HCM軟件公司。2023年10月3日,Ceridian 計劃將公司品牌轉變為Dayforce,預計將于2024年1月生效。Dayforce是公司的旗艦云端HCM平臺,提供HR、薪資薪酬、員工福利、勞動力管理和人才管理能力的一體化解決方案。Dayforce 幫助企業管理整個員工生命周期,從招聘、入職,到支付薪酬和發展職業生涯。截至2023年12月19日,公司市值約為140.7億美元。

Ceridian為各種規模的企業提供解決方案,從小型企業到全球性組織,其關聯到的行業如零售、酒店、制造、醫療、金融服務、公共部門、專業及商業服務、體育娛樂等,受到全球超過310萬用戶的信賴。

Ceridian Dayforce平臺經常性收入近兩年增長顯著,營收占比趨于穩定。Dayforce平臺2021年、2022年經常性收入分別為8.51億美元、10.48億美元,同比增長分別為23.3%、23.1%,兩年營收占比合計均約為84%左右;2023年Q3公司總收入為3.78億美元,同比增長19.6%;Dayforce平臺經常性收入為2.8億美元,同比增長34.6%,主要系Dayforce平臺客戶群體的加速增長。

海外HCM公司有多家上市公司以云化、一體化的人力資源軟件來為客戶開展人力資源服務?偨Y上述HCM產品或公司,在全球來看,我們認為一體化已經被驗證為HCM SaaS市場的明確發展趨勢。其次,海外HCM SaaS市場的容量較大,有多家上市公司(Ceridian、ADP、Paylocity)通過云端HCM解決方案獲得超過10億美金的收入。此外, 從整體估值水平來看, 海外HCM SaaS公司到2024年的P/CF倍數預計在25-30倍范圍內(Workday、SAP、Ceridian、ADP),PS倍數為在6-10倍范圍內(Workday、Oracle、SAP、Ceridian、Paycom、Paylocity),其中ADP PS偏低,主要系公司有大量的薪稅服務業務。

4. 盈利預測與投資建議

4.1. 核心收入假設

云端HCM解決方案:云端HCM解決方案是SaaS軟件的訂閱費,我們預計從24財年-26財年的收入分別為6.38/7.96/10.17億元,我們認為該項業務的驅動和加速因素主要是年經常性收入ARR的增長,而年經常性收入ARR的增長與客單價、客戶數量息息相關。從過往的財務數據看,公司的客戶數量一直在保持穩步增長,2023年客戶數的增速有所下滑,但2024財年上半年有所恢復,因此我們預測客戶數增速有望逐步恢復,同時客單價有望在2024年迎來恢復,最終帶動年經常性收入的增長,從而帶動云端HCM解決方案收入從24財年開始逐步提速。

專業服務:專業服務收入包含啟動新解決方案的實施服務和為定制化客戶體驗而設置的增值服務,我們預計2024財年-2026財年收入分別為2.49/2.82/3.24億,我們認為專業服務的收入主要由實施服務決定,而實施服務又取決于客戶數的增長,因此伴隨著客戶數量增速的提速,專業服務收入增速有望有所恢復。

綜合計算,我們預測2024財年-2026財年公司總收入分別為8.87/10.78/13.40億元。

4.2. 可比公司與估值

北森公司是標準的SaaS公司,因此我們參考海內外的SaaS公司,并采用PS的方法進行估值。由于北森是國內第一家HR SaaS公司,沒有完全對標的企業,在此我們選擇選擇金蝶國際、用友網絡、workday、salesforce、Ceridian、Paycom和Paylocity這幾家公司,作為可比公司。Workday、Ceridian、Paycom和Paylocity是美股的HCM軟件公司,Salesforce是SaaS公司的龍頭企業,用友和金蝶是國內備受關注的管理軟件SaaS公司?杀裙镜2024自然年PS的平均值為6.36,北森是HCM SaaS的龍頭企業,但考慮到港股的流動性折價,且公司的收入中訂閱費占比較高,我們給予到2024年5X的PS,根據北森2025財年(2024年4月1日-2025年3月31日)的收入預期,給予目標市值59.30億港幣,對應股價8.27港幣。

風險提示

(1)港股市場流動性不及預期:港股容易受到市場流動性的影響,若未來流動性惡化,可能對北森的市值產生影響。

(2)宏觀經濟恢復不及預期:公司的NDR與新簽客戶數受到宏觀經濟影響,若明年宏觀經濟持續恢復不及預期,可能會影響公司的收入與業績。

(3)公司競爭格局改善的趨勢不及預期:今年能看到市場競爭格局的改善,若未來有新的競爭對手可能會造成公司的業績產生影響。

(4)跨市場選擇可比公司的風險:由于A股與港股中沒有太多屬性接近的公司,因此我們選擇了美股市場的可比公司,若美股可比公司估值調整,可能對北森的估值邏輯產生影響。

證券研究報告:《北森控股:中國HCM SaaS領導者,競爭力持續增強的行業龍頭》

對外發布時間   2024年1月9日

報告發布機構    天風證券股份有限公司(已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格)

本報告分析師:繆欣君 SAC 執業證書編號:S1110517080003


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